分析 | 不同企业生命周期的疫情免疫指引

病毒式全球市场变化：从业务生命周期推断潜在价值的变化

长期以来，恐惧和贪婪一直被认为是影响投资者投资与否的心理因素比特币每个周期都表现的很另类，尤其是在市场波动时期，当它们向相反方向拉动时，会导致市场剧烈波动和势头转变。

我认为，无论你现在对市场有何看法，你都必须意识到我们正处于一个充满不确定性的时期，这场危机将如何发展，未来数月乃至数年都会存在分歧。 正是这种背离导致了股市在二、三月份大幅下跌，在四、五月份大幅上涨。

随着美国股市恢复到危机前的水平，过分关注市场走势可能反而会忽视公司之间正在发生的潜在价值转变。 在这篇文章中，我重点关注这种转变，并使用公司生命周期的框架来关注价值从老牌、低增长、资本密集型公司到年轻、高增长公司的重新分配。 这种转变可能是缺乏经验的年轻投资者非理性投资的结果，但我认为更合理的解释是，它不仅反映了这场危机的独特性，也反映了不断变化的商业格局。

市场数据更新

与我之前的更新一样，我将从上次更新两周后开始，以及市场在危机期间的总体表现。 以股指为例，经过4、5月份的暴涨之后，我们看到了数据相对稳定的一周（5月29日-6月5日）和数据相对波动的一周（6月5日-6月12日）：

一些人认为危机最糟糕的时期已经过去，但 6 月 11 日标准普尔 500 指数下跌 7% 以及全球股市下跌发出了危机尚未完全结束的信息。 我计算了从2月14日开始的收益，可以分为两个时间段。 第一时间段为2月14日至3月20日，第二时间段为3月20日至6月12日。

由于恐惧笼罩着世界各地的市场，我发现表中列出的所有股票指数在第一阶段都下跌了，有些跌幅超过 30%。 但在第二阶段，所有指数都获得了正回报，有些指数几乎回到了危机前的水平。 我将在下一节中更详细地讨论股票。 现在看看美国国债，当股票经历扭曲时，美国国债收益率也是如此：

在危机爆发的头几周，美国国债利率一直在下降，三个月期国债收益率跌至零附近，十年期国债收益率跌至 1% 以下。 虽然很容易将利率变化归因于美联储，但请注意，大部分利率下降发生在美联储的两次重大举措之前。 其中第一项是在 3 月 15 日宣布的，当时联邦基金利率下调 0.5%（接近于零），并宣布了一项 7000 亿美元的量化宽松计划。

第二项政策发生在 3 月 23 日，当时美联储取消了其宽松计划的上限，并扩大了其作为公司债券和贷款市场支持者的作用。 虽然美联储的行动并未对美国国债利率造成太大影响，但美联储在帮助企业债券市场好转方面发挥了关键作用。 自 2 月 14 日以来，各个等级的信用利差一直在上升。

信用利差跟随股市并在 2 月 14 日至 3 月 20 日期间大幅扩大，然后在 6 月 12 日回落，但仍高于 2 月 14 日的水平。 公众对大流行病会减缓经济增长的担忧也影响了商品价格，我在下面绘制了铜和石油的走势，这两种商品对全球经济增长很敏感：

与公司债券和股票一样，商品可以分为两个时期。 它的价格在 2 月 14 日至 3 月 20 日期间下跌，然后在随后的一段时间内回升。 铜市已经收复了所有失地，现在回到了 2 月 14 日的交易水平。石油的情况有所不同。 布伦特和西德克萨斯原油价格在 2 月 14 日至 3 月 20 日期间均下跌超过 50%。尽管油价在 3 月 20 日至 6 月 12 日期间强劲反弹，但仍比 2 月 14 日低约 30%。

最后，看看黄金和比特币。 因为黄金在历史上是一种避险资产，而比特币被一些人作为替代（避险）资产推销：

金价在危机期间保值上涨了 9.28%，尽管在危机发生的前几周，金价涨幅低于危机后的前几周。 比特币的表现更像是一种风险股票。 在这场危机中，比特币在 2 月 14 日至 3 月 20 日期间下跌近 40%，但在 6 月 12 日收盘时反弹，但仅下跌 10.67%。

股票分解与分析

按照我之前的研究方法，我下载了全球37050家市值超过500万美元的上市公司的个股数据，计算出它们分地区市值的变化：

从2月14日至6月12日的整体回报来看，全球表现最差的地区大多是新兴市场（印度、拉丁美洲和非洲），其中英国是最差的发展中市场，跌幅约20%。 观察整个期间的收益率后，如果按行业对公司进行分类，可以分为两个子期间：

整个期间出现两位数负回报的行业是能源、公用事业、房地产、工业和金融，前四个行业因其资本密集度和债务依赖而受到影响，而金融行业反映了债务违约对影响的影响. 整个期间，医疗保健板块的市值变化不大，科技股仅下跌 3.2%。 以下是我根据危机期间的回报列出的 2020 年 2 月 14 日至 6 月 12 日表现最差和表现最好的 10 个行业：

鉴于之前的行业评估，基础设施和金融服务公司被列为表现最差的行业，而医疗保健和科技公司被列为表现最佳的行业也就不足为奇了。

危机对整个企业生命周期的影响

在每一次的危机更新中，我都试图从不同的角度来看待市场表现，希望能够洞察市场是如何定价的，是否合理。 本周，我将使用企业生命周期的概念，我发现它有助于思考企业的财务问题和估值，以及了解这场危机如何在整个生命周期中发挥作用。

企业生命周期

我相信企业和人一样，经历一个生命周期，从初生（创业）到蹒跚学步，再到少年，再到成为成功的成长型企业，再到中年（成熟型企业），最后走向衰落:

虽然一些公司找到了重生的方法（IBM 1992 年，苹果 1999 年，微软 2013 年），但它们是对抗企业老龄化的成本大于收益这一规则的例外。 生命周期不仅可以用来记录企业所处的阶段，还可以用来识别企业在每个阶段面临的挑战。 值得注意的是，自由现金流，或者企业在纳税和再投资后剩下的东西，会随着企业的生命周期而变化：

一般来说，负现金流（cash burn）是年轻公司的特征，现金积累是成长和成熟的标志，递减的回报正在萎缩。 最后，为了了解一家公司在其生命周期中是如何变化的，我将绘制另一种结构，即财务资产负债表：

请注意，大多数（如果不是全部）年轻公司的资产都来自成长型资产。 也就是说，一家公司预期投资于未来的资金数量，以及归属于现有资产的价值部分，随着公司年龄的增长而增加，因为成熟和老化的公司从现有投资中获得大部分或全部价值。 缺乏盈利能力和现金流来偿还债务的年轻公司比老牌公司更依赖股权为其运营融资。

危机对整个生命周期的影响

危机考验着所有的企业比特币每个周期都表现的很另类，但考验的程度取决于它们在生命周期中所处的位置。

1. 初创公司和非常年轻的公司：对于年轻公司来说，生存是一个挑战，因为在这个阶段，他们的收入很少或没有收入，而且正在亏损。 他们需要资金才能进入生命周期中下一个更有利可图的阶段。 在危机中，随着投资者越来越厌恶风险，获得资本（来自风险资本家或公开发行股票）的渠道可能会被切断或变得异常昂贵。 这些公司要么被迫关闭，要么以低得多的价格将自己卖给规模更大、财力更雄厚的竞争对手。

2. 成长型公司：对于正在盈利的年轻成长型公司而言，获得资本仍然至关重要，因为这是未来价值增长的必要条件。 没有这些资金，这些公司的价值就会缩水，而在危机中，这些公司将不得不收敛自己的增长野心。

3、成熟企业：对于成熟企业来说，随着经济放缓或进入衰退，消费者不断削减开支，危机给企业带来的更大损害是对现有资产的惩罚。销售可自由支配产品的企业更多比那些出售必需品的人受影响

4. 衰退中的公司：对于衰退中的公司，尤其是那些负债累累的公司，危机可能会使它们陷入困境或违约，尤其是在获得风险资本的机会减少且风险溢价增加的情况下。

总之，在危机中，年轻人和老年人哪个受影响更大？ 这个问题的答案将取决于危机如何影响实体经济和资本获取。 在大多数危机中，随着经济后果的展开，获得资金的渠道首先受到打击。 因此，在危机的初始阶段，生命周期两端最依赖新资本生存的企业（年轻企业和衰退企业）受到的伤害最大，成熟企业受危机伤害较小，而销售必需品公司受到的伤害最小。

危机如何在公司的整个生命周期内对公司造成损害？ 让我从一个非常简单的生命周期衡量标准开始，即公司从成立之年算起的年龄。

这个表格讲述了一个有趣的故事。 在市场下跌阶段（2 月 14 日至 3 月 20 日），年轻和成熟公司之间几乎没有区别，因为每个年龄段的公司损失了大约 30% 的价值。

在第二阶段，从 3 月 20 日到 6 月 12 日，较年轻的公司对较老的公司表现出更强的复苏趋势，这使得较年轻的公司（最低五分位数）在整个时期内的负回报率远低于较老的公司（前 50 个百分位数）。 你可能会争辩说，公司年龄并不是衡量一家公司在其生命周期中所处位置的综合指标，因为有些公司的生命周期较短。

为了反驳这一论点，我根据危机前的预期收入增长对公司进行了细分，假设年轻公司的预期收入增长最高，而生命周期更远的公司则较低：

在我调查的所有公司样本中，只有超过三分之一的公司达到了预计收入预期，而且这些公司之间的差异非常明显。 收入增长率最低的公司在危机期间（2 月 14 日至 6 月 12 日）的价值大幅下降，而预期收入增长率最高的公司在危机期间的同一时期价值有所增长。

总而言之，与年轻的高增长公司相比，这场危机似乎对历史更悠久、更成熟的公司产生了更大的负面影响。 或许是因为当时资本市场繁荣，投资者急于承担风险，股票和债券市场的风险溢价接近 10 年低点，全球经济停滞不前，大多数商业活动陷入停顿.

关闭是有时间限制的，尽管经济活动何时恢复或恢复的强度尚不确定。 在危机最初使企业发展停滞数周之后，风险投资于 3 月中旬重新出现在公共和私人市场，这也使年轻企业受益。 此次危机的一个重要事实是，风险资本比以往危机更早、规模更大地回归市场，而且获得风险资本的机会仍然非常好。

毫无疑问，美联储在这次复苏中发挥了作用，尤其是对借贷市场的干预，但它之所以成功，只是因为它利用了市场上愿意投资的投资者群体。 这种获得风险资本的途径也有利于处于生命周期另一端的苦苦挣扎的公司，这解释了为什么航空公司和部分石油行业的股价波动剧烈。 一些人将这种转变归因于规模较小的业余投资者，市场观察人士不同意这种观点。 他们认为，这些投资者手中的资金普遍太少，不足以引起市场如此大的变化。

在这场危机中，年轻和老牌公司在市场处理上的差异也解释了为什么价值投资的表现不如成长型投资，因为价值投资策略往往有利于更成熟的公司，而成长型投资则更侧重于年轻公司。 这也可以解释为什么这么多市场“专业人士”被业余爱好者抛在后面，因为许多专业投资者一直在利用危机前的经验来决定何时何地进行投资，而这次危机是不寻常的。

尽管价值投资者和专业人士可能是理论上的，但我从这场危机中得到的教训是，那些不记得历史教训的人注定要重蹈覆辙。 那些让历史经验影响其投资决策的人面临着同样多的危险。

综上所述

在这场危机中，市场的轨迹跟随病毒的轨迹，随着病毒在世界范围内爆发，以及针对该病毒的疫苗或药物开发的消息不断出现，市场表现出喜忧参半的结果。 因此，正如该病毒对年老体弱者的致命影响最为严重一样，市场对成熟和老化的公司产生负面影响也就不足为奇了。 这场危机已经扰乱了美国和欧洲金融市场四个多月，但事情仍在发生变化，在危机结束之前还会有更多的波折。

【结束】

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